聚光灯之下的科创板 似市场双轨制的博弈

欢欣鼓舞的科创板序曲中,争议之声随之而来。

世界浙商网讯2019-05-06 11:37:00来源:《浙商·金融家》作者:蔡筱梦

  增设科创板,同时试点注册制,是中国资本市场以增量改革推动存量博弈的尝试。当资本市场的聚光灯打向科创板,市场不会忘记这光环之外的阴影。 

  当科创板真的来临,身在其中的玩家,在享受制度改革终极红利的同时,也不能忽视市场实践中的真实反馈。 

  欢欣鼓舞的科创板序曲中,争议之声随之而来。港交所集团行政总裁李小加认为科创板的增量改革路径是减少存量市场冲击的最佳路径,然而,一面是科创板,一面是其他板,一边是注册制,一边是核准制,毫无疑问,未来中国股票市场将产生类似市场双轨制的博弈。 

  从科创板被宣布诞生至今,对这种博弈的担忧就不曾停止: 

  在创业板与新三板稍显窘迫的历史背景下,科创板用注册制打开大门,大门的尺度如何把握,成为争议之一。注册制是否会彻底抛弃审核制度?上市标准究竟应该把握怎样的度?大开之门是否会导致空壳资源泡沫? 

  在A股流动性匮乏的当下,科创板的设立是否会分流A股资金?又会否对原有市场产生冲击?在初步披露的意见稿中,保荐机构的资本锁定也正在对证券公司提出更高的挑战,券商的工作正在从前端后移,中小型券商在项目挖掘中更是面临被边缘化的危机…… 

  注册制张弛几何 

   “IPO不审行不行?”2012年,在上任证监会主席不久后,郭树清抛出惊人一问,注册制从此走进争议的漩涡。当注册制随着科创板被正式摆在投资者面前,市场的担忧再度蔓延:注册制是否意味着降低门槛?如果大批企业集中上市最后导致空壳资源泡沫怎么办? 

  无疑,注册制的到来,将会改变市场的发行门槛。从披露的全套征求意见稿来看,相对于现行主板创业板IPO的发行条件,科创板的发行条件大幅减少。《注册管理办法》所规定的发行条件只有4条(成立满3年、财务基础和内控规范、具有独立持续经营能力、发行人及相关人员合法经营),而《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件达23大条,《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件也有10大条。即使算上符合科创板定位的要求以及符合上市条件5套指标之一的要求也算发行条件,科创板的发行条件也还是很少的。 

  也就是说,科创板套上注册制的头衔之后,发行门槛确实会降低,对发行条件的实质性审核相比当前IPO审核的确少了很多。在记者采访过程中,某知名律所的高级合伙人告诉记者,虽然在市场化和法制化导向的科创板制度下,注册制已经来临,但不意味着审核放松,只是会转变风格,引导市场从重审核轻发行向严审核重发行转变。 

  该名高级合伙人强调,科创板IPO目的是促使信息披露的充分性、一致性、可理解性,而不在于对发行人的实质性审核及判断,彻底改变审核理念,这才是注册制的审核要义。“中国的经济体制是社会主义的经济体制,而注册制也会是半开着的大门,设立一系列的门槛,在设限选项内开放注册制。” 

  该名高级合伙人强调,对A股而言,科创板试点注册制并不代表A股全面推行注册制的条件已经充分成熟,注册制的实现需要在法制、退市制度、投资者保护、违法行为处罚、监管等方面进行完善,仓促推出会欲速则不达。他认为,注册制的试点,只是监管层探路的一个石子,以此牵动整条道路的铺设,“具体怎么试点,对申报材料审核尺度怎么把握,都需要在实践中摸索,不会一蹴而就。” 

  注册制的大门已经打开,有市场声音质疑:科创板既然以轻资产公司为主,是否有演变成空壳的风险? 

  “从保荐机构的立场来说,对企业的判断,也是对过去、未来的时间节点做判断,要交给投资人来判断。确实有很多企业随着行业的变迁,原来的商业模式不灵光了,这是很难提前做判断的。”浙商证券投资银行总部董事总经理吕小萍表示。 

  吕小萍补充,从国际现行的注册制制度框架来看,增加了上市公司准确定价的难度,她认为,摒弃传统一刀切地限制创新公司发行市盈率的模式的同时,也不能完全放弃定价监管,“伪创新公司和少数机构勾结二级市场割韭菜的情况也是可能的,因此,在定价机制上一方面要避免行政之手越俎代庖,另一方面对拥有更多定价权的机构形成足够制约。” 

  浙江先文投资管理有限公司创始人李先文补充:“注册制步子不能太大,可以学习香港的‘双重存档制’,由交易所对上市企业进行实质审核,监管部门仍保留对公司的形式审核,从源头上保证上市公司质量。”李先文强调,注册制框架下的上市公司,要让投资人敢于投资,并给投资人提供合理的退出机制,这样才能解决A股当前‘只进不退’的现状,对二级市场产生良性循环。 

  事实证明,当前披露的意见稿中,监管层确实在平衡多方利弊。从科创板的发行定价环节来看,5套上市标准全部与预计市值相关,即使交易所证监会放行了,发行询价环节不能实现预计市值,依然不能成功上市。 

  简单来说,科创板IPO定价环节采用询价制,并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题,在制度设计上给了各方利益充分的博弈空间,并进行了相应的约束,在新的询价机制下,新股不败很可能会被打破,上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情,投资新股不再是无风险投资。无疑,询价机制的成败与否,与市场约束机制是否有效息息相关,这两者也将成为未来衡量科创板成功与否的维度之一。 

  科创冲击波 

  科创板酝酿之初,便是以一个独立新增板块的概念来设定,即有别于主板、新三板与创业板,新辟战场。市场普遍认为,中国资本市场增量式改革是在不触动既得利益者的基础上,改革代价最小的模式。然而,依然有悲观者认为,科创板和注册制的到来,会对创业板及新三板造成冲击,更会分流主板资金。 

  上述担忧在科创板被宣布诞生之后的一周尤为明显,改革红利的宣布并没有带来股市的上涨,反而是科创板扩容担忧的情绪影响让股市连跌一周。有市场分析认为,科创板自带光环,肯定会吸引优质科技型企业上市,短期内会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”。 

  “理解科创板的功能和意义之后就会明白,科创板和新三板、创业板,是不同的定位,科创板的定位要高于新三板,新三板未来可能会成为主板的培育市场,能上科创板的企业,一般不会选择新三板;而对比创业板,创业板的企业需要做到利润与科技创新的最佳组合,科创板强调未来的预期,服务的企业还是有一些不同的。”浙商创投投后管理总监楼琼强调,科创板和其他板块会错位发展。 

  国泰君安证券的公开研报中表示,预计科创板初期发行规模将在500亿以内,发行家数在20-50家,会在一定程度上分流传统市场IPO规模,但在短期内不会对市场流动性造成太大冲击。国泰君安证券同时指出,市场资金在深交所、上交所以及沪港通和深港通等市场之间流动,科创板的推出将可能导致资金分流结构上发生变化,对港股市场也会带来一定影响。 

  国泰君安证券认为,从监管部门发言来看,在我国注册制实施的条件尚未完全成熟前,仍将是以监管部门审核作为企业上市的主要标准,对于发行节奏和上市数量,监管部门仍具有决定权,科创板设立对场内资金的流出会有影响,但影响有限。 

  另外,华泰联合证券总裁江禹表示,科创板引入投资者适当性管理机制,引导投资者从散户为主转变为机构为主,将会大大降低散户入场的资金量。“一旦为散户们设立准入门槛,未达门槛的散户无法立即通过证券账户买卖科创板股票,需要购买相应的公募产品进行间接投资,会大大降低散户进场科创板的欲望。” 

  券商资本约束 

  科创板及注册制的推出,对于中介机构特别是券商来说,可能是悲喜交加且充满挑战的新战场。从现在公布的方案来看,科创板拟允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售,并设置一定的限售期。也就是说,券商保荐企业上科创板,需要和投资者一样拿出真金白银来买所保荐企业的股票。 

  新规背后,预示着科创板与注册制对券商的资本与专业能力的考验,而考题的难度如何,成为市场争议的话题之一。 

  吕小萍认为,资本约束只是科创板给券商出的其中一个考题,投行资本化本身就是一个国际化的大趋势,券商应该借此机会让科创板成为新的业务增长点,券商传统的中介服务很难体现其综合实力。“随着科创板的推出,中介机构的服务将分化,券商必须在企业不同生命周期提供更多整合资源,以过审为目的的同质化中介服务路线会越走越窄,券商对企业的服务周期将不再只关注后端,而会伴随整个企业的成长周期。” 

  “传统资本市场的核准制重点要求券商掌握各种监管要求,起草招股书等保荐承销工作。实际上很多券商也有直投业务、研究业务,并不是券商不具备各方面能力,现在科创板让我们有机会把这些业务能力综合起来调动。”吕小萍表示科创板会大大降低IPO的“一锤子买卖”,资本约束倒逼中介机构必须成长起来,而不是过审之后,工作就收尾了。 

  如吕小萍所说,科创板的预期正在向着专业投资机构询价主导的市场化定价方式发展,券商这样的保荐机构正在被要求做一定程度的投资捆绑,以避免保荐机构在纯中介定位下的高定价道德风险。 

  财通证券投行总部董事总经理谭志琪强调,券商投行业务将由中介业务向资金业务转变,从收取佣金向收取投资收益转变。也就是说,科创板的上市公司,将成为券商的命运共同体,在资本锁定的前提下,风险越大,收益也将越大。“由于高科技企业相对传统行业,投资收益波动率更大,实行券商事先投资,券商要承担的风险和责任都会更大。因此,券商要在推行科创板之际,进一步推动公司研究+投资+投行的联动能力,以此带动转型。” 

  谭志琪认为,对中小型券商来说,科创板带来的挑战将会更大,尤其是项目挖掘方面。“无论科创板推出与否,我国经济向高科技转型已经是非常明确的国家意志,但大部分中小型券商在人才储备和体制结构上,还以传统投行人员为主。希望此次科创板推出,券商投行可以顺势成立专业团队,专门聚焦高科技行业,中小券商更要坚持精品思维,在某个单点行业打开局面,以点带面,打出自己的品牌特色。” 

  浙江先文投资管理有限公司创始人李先文预测,科创板这场新的较量,第一批收益者,将会是深谙境外资本市场操作的高手,“一定是善于操作美元基金或者美元风格的人民币基金。”面对这样的科创板,龙头券商正在积极调动投行资源,而那些尚未准备好的中小型券商,或许正在渐渐边缘化。 

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